Os investidores em ESG estão vencendo sua Guerra Não Intencional contra as Pessoas

Na edição de maio de 2020 de seu relatório de Fluxo Mensal, Vincent Deluard, Estrategista Macro Global da Divisão de Corretoras de Valores da StoneX Financial Inc., escreve que os investimentos Ambientais, Sociais e de Governança (ESG) são iniciativas que invadiram o momento, mas não pelos motivos que seus defensores possam pensar. Na verdade, ele argumenta que o forte desempenho recente dos fundos ESG está sendo impulsionado por um lado obscuro não intencional: sua preferência por empresas que desenvolvem ou dependem de máquinas e ativos intangíveis em vez de contribuições humanas. Nesse caso, os fundos ESG podem acabar impulsionando ou exacerbando os próprios excessos do capitalismo do tipo “o vencedor leva tudo” que eles foram originalmente concebidos para ajudar a moderar.

Resultado:

1. Os ETFs de ESG superaram os índices de referência na Europa, na Ásia e nos EUA este ano e superaram os fundos “smart beta”
2. Os fluxos acompanharam: os ETFs de ESG de ações estão dobrando a cada ano e os fundos de ESG de renda fixa estão decolando
3. Os ETFs de ESG supervalorizam as ações de tecnologia e saúde e têm uma inclinação geral para o “crescimento de qualidade”
4. Os ETFs de ESG supervalorizam maciçamente as empresas com poucos trabalhadores: os algoritmos não têm pegada de carbono e disputas trabalhistas!
5. O ESG dissemina involuntariamente os males mais perigosos de nosso tempo: capitalismo do tipo “o vencedor leva tudo” e um futuro sem emprego

“Nada é mais forte do que uma ideia cuja hora chegou” observou Victor Hugo. Como alguém que apoiou ardentemente a monarquia absoluta em sua juventude, tornou-se um lorde sob o regime burguês de Louis-Philippe, admirou o despotismo de Napoleão, mas foi exilado por seu sobrinho muito mais moderado, Napoleão III, e acabou incorporando os ideais da República Francesa, Victor Hugo conhecia o poder das grandes ideias – e a necessidade de mudá-las no momento oportuno.

Investimentos Ambientais, Sociais e de Governança (ESG) são uma dessas ideias que atingiu seu momento certo. Devo tranquilizar meu leitor, que já está boquiaberto: este artigo de pesquisa se desviará abruptamente do roteiro enfadonho de “fazer o certo fazendo o bem” e das discussões tediosas sobre as métricas “melhores da categoria” para apresentar o lado obscuro não intencional dos fundos ESG.

A primeira parte discutirá o sucesso dos fundos ESG. Em um ano em que as vendas e recuperações violentas dizimaram os gestores de macro globais experientes em que as estratégias de “smart beta” foram tudo menos inteligentes, os ETFs de ESG superaram discretamente seus índices de referência na Europa, nos EUA e no Japão. Os investimentos em ESG, que já foram amplamente adotados na Europa e no Japão, também estão decolando nos EUA. Os fluxos para ETFs de ESG dispararam este ano:  Os ETFs de ESG registraram entradas no mercado em baixa de março, quando quase todo o resto foi liquidado.

A segunda parte atribuirá a boa sorte do ESG à sua inclinação para a área de saúde e tecnologia, bem como ao seu foco em empresas de “crescimento de qualidade”, com balanços sólidos, margens saudáveis e avaliações elevadas.

Esse processo de atribuição de retorno revelará o segredo obscuro do investimento do ESG: a característica mais marcante desses fundos é que eles favorecem as máquinas e os ativos intangíveis em detrimento dos seres humanos. A empresa média da cesta de ESG tem 20% menos funcionários do que a empresa mediana Russell 3.000. Essa inclinação explica seu sucesso em um ano que premiou as empresas de biotecnologia e as plataformas de tecnologia e puniu os setores com grande número de funcionários, como companhias aéreas, varejistas e linhas de cruzeiro. As empresas sem funcionários não fazem greves ou lides trabalhistas. Não há diferença salarial entre gêneros quando a produção é realizada por robôs e algoritmos. As redes financeiras não têm pegada de carbono.

Apesar de seu nobre objetivo, o investimento em ESG espalha involuntariamente as maiores doenças das economias pós-industriais: capitalismo do tipo “o vencedor leva tudo”, concentração monopolística e o desaparecimento de empregos para pessoas normais.

Os Fundos ESG estão Vencendo a Corrida do Fluxo e do Desempenho

Os fundos ESG têm sido um dos poucos pontos brilhantes de investimento em 2020. Conforme mostrado no gráfico abaixo, os principais fundos ESG superaram seus índices de referência nos EUA, mercados emergentes, Europa e Japão. Os fundos ESG até mesmo proporcionaram alfa no lado da renda fixa, conforme ilustrado pelo forte desempenho superior dos UCITs de títulos corporativos europeus.

Os retornos especialmente fortes dos fundos ESG europeus podem ser devidos aos fortes fluxos para o setor, uma vez que os fundos de pensão e investidores institucionais europeus foram os primeiros a adotar mandatos ESG.

O bom desempenho dos fundos ESG em 2020 é ainda mais notável, pois a maioria dos gestores ativos foi prejudicada pelas oscilações violentas do mercado: o Eurekahedge Macro Hedge Fund Index caiu 2,6% no ano. Não há mais esperanças de que o retorno da volatilidade recompensaria o tipo de grandes apostas macro pelas quais o setor é famoso.

O desempenho dos fundos ESG também se destaca em comparação com o de seus primos – os ETFs smart betas. Os principais ETFs multifatoriais, que supostamente coletam várias anomalias para oferecer alfa consistente ao longo dos ciclos do mercado, sofreram uma queda este ano. Com sua ironia típica, os mercados financeiros recompensaram as estratégias que não foram projetadas para o desempenho (ESG) e puniram as que foram projetadas apenas para superar os benchmarks ponderados por capitalização.

O sucesso do ESG ficou ainda mais claro em termos de fluxos. Os ETFs de ações ESG administraram $35 bilhões no ano passado: seus ativos dobraram nos últimos doze meses, exclusivamente por causa dos fluxos. O crescimento foi ainda mais rápido para os fundos ESG de renda fixa: o setor, que administrava apenas $3,5 bilhões no início de 2019, recebeu $4,4 bilhões no último ano e meio.

Fonte: Bloomberg

Em nível regional, os investimentos em ESG aumentaram no Japão quando o Japan Exchange Group lançou o índice Nikkei 400 para premiar empresas de alta qualidade com práticas e estrutura de governança favoráveis aos acionistas. Os fluxos para fundos ESG EM decolaram em 2017, um ano após o lançamento dos ETFs iShares MSCI Emerging Markets. Os EUA eram relativamente retardatários no espaço dos ETFs de ESG, mas os fluxos dispararam nos últimos doze meses.

Fonte: Bloomberg

O crescimento dos ETFs de ESG vai muito além da rotação constante de ativos de fundos ativos para ETFs. A Covid-19 e o mercado em baixa de 2020 desaceleraram a rotação para ETFs de ações dos EUA e levaram a resgates maciços de ETFs de ações internacionais. Pelo contrário, os fundos ESG continuaram a receber dinheiro, mesmo no pior momento da venda de março de 2020.

Fonte: Bloomberg

Uma Inclinação de Qualidade e Algo mais Sombrio

De onde vem o desempenho dos fundos ESG? A atribuição de retorno analisa como uma cesta de ações se desvia dos pesos de capitalização de mercado e indica se o alfa vem de apostas setoriais, escolhas de ações individuais ou inclinações de estilo. Comecei criando um portfólio ESG representativo, pegando os pesos médios das ações do índice Russell 3.000 nos dez maiores ETFs ESG de ações dos EUA e comparando-os com seu peso normal de capitalização de mercado. Em nível setorial, a cesta ESG está acima do peso de tecnologia, serviços públicos e saúde. Tecnologia e saúde foram os dois setores com melhor desempenho este ano. Os Serviços de Comunicação são a maior subponderação do ESG, mas o setor é mal construído: é uma agregação das antigas ações de telecomunicações (AT&T, T-Mobile, Verizon), que os fundos do ESG subponderam, e plataformas de entretenimento, como Walt Disney e Electronic Arts, que os fundos ESG subponderam.

Fonte: Bloomberg

Executei a mesma análise em fatores quantitativos tradicionais, como margens, retorno sobre o patrimônio líquido, alavancagem, preço-valor contábil e ativos intangíveis. Todos os desvios apontam para uma orientação geral para a qualidade: as empresas favorecidas pelos ETFs de ESG têm margens mais altas, melhor lucratividade, menor alavancagem e mais ativos intangíveis. É claro que isso é coerente com a inclinação setorial do ESG em relação à saúde e à tecnologia e explica o forte desempenho desses ETFs nos últimos anos: “crescimento de qualidade” tem sido o tema da década, às custas de fatores tradicionais, como valor e tamanho. Achei que esse insight era bom o suficiente para ser a conclusão desse estudo quantitativo, até que acidentalmente me deparei com uma característica muito maior e problemática dos ETFs de ESG: Os critérios de ESG efetivamente filtram as empresas com muitos funcionários! Esse efeito supera todas as outras inclinações: a empresa média na cesta ESG tem 20% menos funcionários do que o normal.

Fonte: Bloomberg

A Guerra Não Intencional do ESG contra Pessoas Normais

O preconceito do ESG contra os funcionários é como o tema dominante subconsciente nos arcos amarelos do McDonald’s: uma vez que você o vê, é impossível ver qualquer outra coisa. É claro que qualidades como margens fortes, lucratividade e solidez do balanço patrimonial foram úteis em 2020, mas, de modo geral, a melhor estratégia teria sido fazer exatamente o que os ETFs de ESG fazem inconscientemente: vender empresas com muitos funcionários e comprar aquelas com muitos robôs, patentes e propriedade intelectual.

 O viés do ESG contra os seres humanos provavelmente é inconsciente, mas é uma característica, e não um erro. As empresas sem funcionários não fazem greves nem têm problemas com seus sindicatos. Não há diferença salarial entre gêneros quando a produção é realizada por robôs e algoritmos. Os laboratórios de biotecnologia, onde um punhado de PhDs se esforça para encontrar a próxima molécula de sucesso de bilheteria, não têm pegada de carbono. As redes financeiras que desfrutam de um monopólio natural no processamento de pagamentos podem se dar ao luxo de marcar todas as caixas da lista de verificação de governança corporativa.

Isso me fez lembrar da diferença fundamental entre o mundo digital, no qual a classe gerencial prospera, e o mundo real. Por exemplo, um marciano descreveria corretamente meu trabalho como “mover bytes”: enviar e-mails, organizar webinars no Zoom, consumir pesquisas para chegar a insights de investimento, codificar para fazer backtest dessas ideias e, por fim, juntá-las usando um processador de texto. Muitas vezes acho o processo muito frustrante: por que não existe uma função python para fazer o que eu preciso? Por que a Bloomberg não coleta esse campo de dados?

Os problemas de movimentação de bytes são realmente muito irritantes para mim, mas o mundo real é pior. Lembrei-me disso quando estava tentando reformar meu banheiro: as tubulações não se encaixam. Os ângulos são tortos. A madeira apodrece. Os cupins comem as paredes. As travas das portas quebram. No mundo digital, posso solucionar problemas em meu código, apagar minha linha defeituosa e começar de novo. No mundo real, consertar erros requer várias idas ao Home Depot e, muitas vezes, derrubar o que levou dias para ser construído.

Isso me leva de volta ao backtest que executei em “A Anomalia do Valor Negativo”. Criei um portfólio de empresas com valor contábil tangível negativo, ou seja, os ativos físicos, como caixa, fábricas e edifícios, valem menos do que o passivo do balanço patrimonial. Apesar do princípio fundamental do investimento em valor (“compre coisas baratas”), minha estratégia metafísica de comprar coisas sem existência tangível superou de forma constante o desempenho do índice Russell 3.000, e a diferença aumentou este ano.

O investimento em ESG foi originalmente concebido como uma resposta às falhas do capitalismo, como uma forma de transformar a motivação do lucro em uma força para o bem. Entretanto, os filtros ESG recompensam involuntariamente as maiores doenças das sociedades pós-industriais: capitalismo do tipo “o vencedor leva tudo”, concentração monopolística e o desaparecimento de empregos para pessoas normais.

Como Santo Agostinho observou no século V em “A Cidade de Deus”, o mundo físico é bagunçado, caótico e pecador. A insistência da ESG na virtude é, em última análise, ortogonal à natureza decaída dos seres humanos. Somente os anjos e os robôs nunca pecam. Os investidores de ESG pavimentam, sem querer, o caminho para um mundo perfeito que não tem lugar para os seres humanos.